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小市民看次贷--浅释次贷,次债和CDS
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jrkb2008
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riquelme
愛台也愛中
ThanksYST(台灣省)

小市民久闻天下的大名,在拜读YST和各位大家的巨作之后确有眼界大开之感,很开心能够找到这个能长知识的好地方。当然,我们中国是礼仪之邦,来而不往非礼也;小市民也希望能为这座城市增添一点新的动力,顾而有此一文。鄙人才疏学浅,很多想法也是流于粗浅;希望大家多多包涵,指教。


前言:

小民本是一工科生,本来对于次贷这种经济问题是一窍不通的。但是本人却有一毛病,就是凡是喜欢问个究竟;自从2007年来关于次贷的新闻就不绝于耳,最近更是大家到了谈虎色变的地步。更有文章--“中美金融大战尘埃落定!中国真的很惨!”--痛骂中共。“中国大陆除了拥有“两房”垃圾债券3763亿美元以外(前天暴跌88%几乎已经归零),还拥有5000多亿美国国债,看来早晚也是垃圾。两者之和超过9000亿美元。30年改革开发的换来的外汇家底大部分都套在里面。预警早就发过了,为什么不采取疏散措施?很简单官员私人拿回扣造成的。”言之凿凿,令人触目惊心。但是小民却没有看到一篇文章是真正讲解何为次贷与为何次贷会引起如此悍然巨波的,只见人人皆云“愆生工具”并作高深莫测状,但真相是怎样却仍然云里雾里。如此甚不对本人胃口。于是花了一点时间略作调查,结果却是甚为有趣。本着有屁不憋着的精神,现公诸同好,希望能够帮大家对这次次贷危机有更深入的了解。当然,本文会有很多错误和不全面的地方,希望懂行的朋友多多指正。

什么是次贷?

说到次贷(subprime),也许大家都能说出它的来源--不就是把钱借给了穷人嘛,现在他们还不起了就成倒帐了,所以就出问题了嘛。的确,这就是次贷的表面原因,顾名思义:次级贷款,当然是有风险的。但是为什么明明大家都知道是有风险的,而且是大风险的;为什么大家还是乐意借钱给穷人呢?真是天上调馅饼了吗?

当然不是,世界上是没有免费午餐的!事情的真相远比这复杂得多。

为了更好的看清楚问题的真相,让我们先来回顾一下次贷危机的背景。让我们回到1938年以前。当时的美国住房按揭贷款、消费信贷市场跟今天中国的情况其实是类似的。商业银行,储蓄信贷银行等金融机构基本都是自己吸收存款资金,自己放贷、自己收帐的;当然也自己承担坏帐风险。也就是说放贷者和风险承担者是同一个经济人。那么银行对放贷行为自然不会随意而是会对借贷方的还贷能力有严格的审查,只要银行是真正自负盈亏而其内部激励机制合理则坏帐概率一般会是很低的。可是这样的不足就是银行愿意提供的按揭贷款资金会很有限。因为如果提供的按揭贷款期限是15年、30年,那么贷出去的资金要15、30年后才能回笼,这种贷款对银行来讲流动性太差了,万一银行急需资金,这些贷款是很可能难以及时召回的,这即为银行的流动性风险。面对这种流动性风险,金融机构的贷款供应量就会很有限,这当然对美国资本社会非常不利,因为这意味着许多人买不起房子。而为了让更多的人能买到房子,这些按揭贷款的流动性问题就必须解决。

于是,这就有了1938年推出的半政府机构--联邦住房按揭贷款协会(Federal National Mortgage Association, 简称Fannie Mae),它的作用是专门买那些银行想转手的按揭贷款,也就是任何时候任何银行需要资金时他们就可以把已放出去的按揭贷款合同卖给Fannie Mae,后者付给前者现金。于是这些15年、30年期限的按揭贷款就变成了“活钱”了,具有了充分的流动性,大大地减轻了银行为放贷所要承担的流动性风险。这当然就增加了银行放贷的倾向了。而总体效果是:银行风险小了,社会能够得到的住房按揭贷款资金多了,所要支付的贷款利息也低了,真是皆大欢喜,何乐而不为呢?

世界是本来许多事情是好事的,但是慢慢却变成了祸事;而祸根就是从这里种下的了。许多聪明的看官估计已经想到了--对了,即便是半政府的Fannie Mae的资金供应也不是无限的,它不可能无止境地从银行手中买下按揭贷款。为了进一步增加按揭贷款资金的供应量,也为了分摊Fannie Mae的贷款风险,1970年成了另一个叫Ginnie Mae(Government National Mortgage Association)的半政府机构,专门将从美国各地买过来的各种住房按揭贷款打成包,然后将贷款包分成股份以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。这种按揭贷款证券(mortgage backed securities)的好处很多,包括进一步增加了住房按揭贷款的流动性、使得按揭贷款资金的供应量几乎是无限的;更重要的是按揭贷款风险不再只是由银行和Fannie Mae承担,而是通过证券化,细化、分摊到成千上万个资本市场投资者的手中,分摊到全球各地的投资者手中。这就造成了一个前所未有的全球证券金融市场体系。到了这个时候,在本质上说其情况就和中国国企失败的原因相似了,那就是当委托关系链太长或被扭曲之后,没有人会再在乎交易的最终损失了。在前线的放贷银行现在变得大胆起来,只要是你敢来贷款的客人,一律通行,贷!多多的贷!

说到这里,有人就会问:那还不是次贷啊!的确,这还不是严格意义上的次贷。不过不用着急,我们的主角次贷马上就要闪亮登场了。不过在我们的主角登场之前首先要在这里插入一个新的问题了--证券的价值。一般来说债券的价值是由其风险程度来决定的,风险越低的债券价值越高,反之亦然。由于这个全球证券金融市场体系的国际性和复杂性,投资人是不大可能自己亲身去确认债券的风险程度的,而国际投资人只能是通过标普等国际评级机构来决定要投资什么债券。所以本来次级债券应该是没有人要投资的,因为风险太大了。客观的讲,要收买标普,惠誉等评级机构来提高垃圾次贷的评级是很难,甚至不可能的。但是那是钱啊,一大堆花花绿绿的钱啊!于是一群天才的华尔街金融专家们就围绕着这些住房按揭贷款打主意了,想尽办法要把这些钱滚起来。结果潘多拉的盒子就这样打开了。

90年代开始,特别是最近的几年;许多华尔街公司为了在这个领域与Fannie Mae竞争就开发出了不少的新金融产品。比如把各种住房按揭贷款打成包以后再将这些贷款包的未来收入分流分拆成A、B、C、D四层“子证券”。这样如果这些按揭贷款在未来出现坏帐的话,最初的5%之内的损失由D层证券的投资者承担,如果坏帐损失超过5%那么从5%至10%间的损失就由C层证券的投资者承担,而10%至20%间的损失就由B层证券的投资者承担,只有更大的损失发生时则由A层证券投资者承担。可见,A层证券的风险是最低的而其他依次类推。就这样,一些本来是无人问津的次级贷款,现在也被粉饰成了优质贷款了。而评级机构根据这样的分析,似乎也有道理把A层的证券给予低风险的评级了。其实聪明的中国人一眼就能看出来,这不就是现代西方版的“朝三暮四”吗。对的,这的确就是。因为从本质上说A层的证券仍还是垃圾的A层证券而已,如果贷款者断供的话是会导致整块掉期的,所以A和D是无本质区别的。套用Barack Obama的lipstick说--即使是搽了口红的猪仍然还是猪! (我其实是很同情Obama的, 那些Republic说他是在攻击palin,我却更相信他是在说次贷)

虽然到了这一步,华尔街的金融家们已经初步达到了他们的目的了,次贷和次债都已经闪亮登场,次贷市场已经被滚起来了。但是金融创新却还不只到此,因为在这些金融机构推出了众多的按揭贷款创新证券之后,对投资者而言已经到了品种繁多到眼花缭乱的程度,并且因为这些创新证券的收入税率差异也很大。所以就又出现了将这些不同类型的按揭贷款愆生证券进一步打包,再以基金或愆生证券的形式把这些愆生证券分成股份卖出去。而这就是SIV(structured investment vehicle)的来源。

这一类由按揭贷款愆生出来的证券的愆生金融产品其目的大致包括为为不同风险偏好的投资者提供各类风险水平的投资品、为不同税率的投资者提供避税的投资工具等等。比如,按揭贷款抵押证券往往每年付息较多,这种利息属普通收入,没有税率优惠(税率在40%左右)。相比之下,如果是证券价格上升,那么投资者的升值收入属于资本所得,个人所得税的税率约为20%,只有普通收入税率的一半左右。因此对于私人投资者而言,他们不喜欢太多的利息收入而更偏好资本升值收入。但是对于退休基金、捐赠基金等机构投资者不需要支付所得税,这样他们就会更偏好利息收入。这么样就又有了将按揭贷款抵押证券的未来收入流进行再分拆的金融创新了。将其分成两种证券:一种证券的投资者得到所有利息收入另一种证券则平时不付息、等到若干年后只拿到贷款本金(也就是只有资本增值,没有利息)。前者是针对机构投资者而后者则针对私人投资者。呵呵呵,看到这一步,相信所有人都会觉得这个按揭贷款还真是个宝了,全身上下都有用,正可谓是“各尽所能”以满足“各人所需”了。如此一来,前线的放贷银行就更是变得前所未有的大胆、甚至于放浪了。几乎是随便在街上逮着个人就问:先生,你要贷款吗?试问这样的无责任贷款会造成怎样的恶果?!

如果问题到了这一步而止,次贷爆发的最大受害者只能是那些那真金白银出来投资的倒霉蛋,因为各大银行根本就不会上手次贷,他们只是不断地打包、转卖给投资者而收取手续费而已。虽然每次手续费并不高,但是却是无本买卖,稳赚不赔的。但是还是中国人说得好“人心不足蛇吞象”,各大投行、券商和保险公司眼睁睁地看着地产世道的昌旺,几乎所有的投资者都赚钱;他们不甘心啊!眼红啊!于是他们又继续创新,又发明了一样“新东西”--CDS (credit default swap)。这一次,老狐狸终于也被拖下水了。Lehman brother, Merrill Lynch, AIG统统都是死在这最诡异的杀手之下,而讽刺的却是这个本来金融大鳄发明的赚钱工具却成为了保障广大投资者的最好工具。

什么是CDS呢?

其实CDS说来很简单,其实它就是一种贷款信用保险。就是说如果A贷款1,000,000给B,B要在5年后本利归还。但是这个买卖是有风险的,如果B在5年后亏了或破产了那A就血本无归了。这时候那些“精明”的金融大鳄们就又想到了一个好主意。比如一个L银行就跳出来说:A啊,这个买卖呢是有风险的,我呢知道你赚钱不容易,我很想帮你。这样吧,你现在把这个债券以90%的价格卖给我,到5年后我就按90%+利息的计价付钱给你,你看我的信誉比A高多了,绝对不会倒闭的,这样你的投资就有保障了。”换句话说,就是用投资收益的一部分来消除投资的风险。的确,这样对于养老基金一类的低风险投资基金是很好的,而金融大鳄们在世道好的时候更是获利甚丰了。当然金融大鳄更是不会忘记继续创新的。他们又进一步发明了一种证券,就是把A一次性的付款改成了年付款。比如5年里每年付款50,000总计250,000;但是到了第三年的时候如果L银行的信誉评级升高了,那A就可以把这个CDS卖到市场上去。因为L银行的信誉提高了,它的保证不只值50,000一年了而可能值70,000一年了。这样就又产生多一种金融愆生证券了。而L银行什么都没做,却能白白多收20,000一年,真是爽死了!

不过上帝是公平的,不会把所有的好处都让一个人全占了。所以让我们也来引用一句英文的谚语就是:what goes around comes around。现在次贷问题爆发,原来那些只赚不赔的CDS突然间全变成了烫手的山芋。因为大面积的信用掉期现在发出CDS的券商们必须履行他们的承诺了,支付由他们所承保的投资--而且是以当时房价高峰期的投资回报率的投资!哈哈,这次他们要赔惨了。而这也正正是美国政府不愿意挽救Lehman brother的原因--他们是在割肉放血来保证投资者的高回报投资。嘿嘿,真是大善人啊!(AIG的情况与Lehman brother相似,也是承保了太多的CDS。但是由于AIG本身就是一个保险集团,其旗下的保险公司还承保社会各个领域的风险投资,所以美国政府必须要救)

说到这里,大家可能就有点明白了。其实在美国政府接管二房以后,由二房所发出的债券其实已经是安全的了,基本就相当于美国的国债。是这个星球上风险最低的债券了,在金融动荡的今天属于优质资产(既保险,回报率又高--远高于现在的美国国债),所以保尔森说他在做出全面接管二房的那天晚上是辗转难眠,这我是深深相信的。心疼啊!这么大的便宜居然被世界人民占去了,真是强盗反被抢了。观测到现在,由于Lehman brother之前的吐血赔付再加上其资产现在正被有序的收购,其所担保的债券基本上还是能够对付的。只是可怜了那些买了Lehman brother股票的投资者,以及投资了房产实物的美国人民了,基本上是血本无归。至于说中投和中资银行在这次次贷巨亏多少多少,我觉得可能性不大(当然小市民只是一介草民,既无缘看中资银行的投资报表也无通天神算的本事;也只能是纯粹分析加上合理推理而已)。所以小市民想要奉劝大家一句,在不清楚问题的真相以前请不要胡乱指责,人云亦云。

看到这里,相信很多看官都混混欲睡或头痛欲裂了。小市民也不敢再挑战大家容忍量。在此先谢谢大家的支持,关于美国国债和美元的价值问题将留到将来有机会再和大家探讨。
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canadaecon
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中国的几个国有控股银行和投资公司用外汇储备购买了100亿美元的次级证券(securities),我认为他们的投资是违反基本常识的,东方文化下熏陶的中国人尤其不应当犯这种错误。我非常怀疑这些国资委的官员玩忽职守,没有详细调查所购买的证券(特别是基于的房屋贷款性质),为了图省事就单纯根据AA的普尔标准投资。

I can not agree more with this paragraph:

"比如把各种住房按揭贷款打成包以后再将这些贷款包的未来收入分流分拆成A、B、C、D四层“子证券”。这样如果这些按揭贷款在未来出现坏帐的话,最初的5%之内的损失由D层证券的投资者承担,如果坏帐损失超过5%那么从5%至10%间的损失就由C层证券的投资者承担,而10%至20%间的损失就由B层证券的投资者承担,只有更大的损失发生时则由A层证券投资者承担。可见,A层证券的风险是最低的而其他依次类推。就这样,一些本来是无人问津的次级贷款,现在也被粉饰成了优质贷款了。而评级机构根据这样的分析,似乎也有道理把A层的证券给予低风险的评级了。其实聪明的中国人一眼就能看出来,这不就是现代西方版的“朝三暮四”吗。对的,这的确就是。因为从本质上说A层的证券仍还是垃圾的A层证券而已,如果贷款者断供的话是会导致整块掉期的,所以A和D是无本质区别的。"



本文於 修改第 2 次
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谢谢指正
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jrkb2008
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riquelme

谢谢gyp的指正,正如我一开始说的,本市民不是金融的专才,所以对于金融的具体操作和法律法规是不甚清晰的。

但是我想说的大概意思和gyp的话应当是相近的--就是2房所发出的loan bond其实并没有那么可怕,尤其是在美国政府全面接管下,更是优质资产。并不是如一些网上文章所说的中国政府投资的是垃圾债券,现在血本无归。

但是在这里也要说明一点,loan bond和securities并不同;这两者2房都有,尤其securities的问题很大很多,不少银行都有涉入。如果投资者持有的是securities那就要小心了。

至于CDS,就相当于一个对冲工具;一般投资者额外买了总是保险一点的。

由于是工科出身,本市民始终只相信实业兴国的道理。这次的次贷风暴其实酝酿以久。从上世纪90年代开始,美国就彻底的离开了实业兴国这条正道,金融业在国民生产总值的比例不断的攀升,而制造业则不断的萎缩。赚快钱的心态充斥着这个世界,不少优秀的科学家、工程师纷纷离开了自己的本行加入到这个疯狂的行业里。多少小公司被重组、兼并、再合并,小公司被吃掉,员工失业。而各类的投资资产则被大幅抄高,贷款风行一时。一个没有了实物基础又过度膨胀的经济泡沫终于演变成今天的全球经济危机。这,又能怪谁呢??

这几年来,正是由于中国人低头做事,实实在在的做实业;钱赚了一点,工业基础也被框实了,这次面对经济危机的来临就有了底气。但是中国人也别自鸣得意,珠三角的中小加工企业倒闭潮就是一个明证。光靠组装加工这些低技术的产业,已经不能适应中国的新发展了。只有加大科技开发投入,从产业链的底端向上游发展才是中国工业的出路。

至于中国的金融改革,小市民以为要慢行、慎行。千万不要只想学西方的那一套而重蹈覆辙。毕竟,金融之所以诞生的原本目的是为了融通资金,为工业发展提供资金便利,为人民日常生活提供方便。舍本逐末,只能是搬起石头砸自己而已。

PS:如果这次中国能够把握机会,收购GM,Motorola,Cisco,Westwood,Boeing等西方工业皇冠上的珍珠就太好不过了。
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信用貶值
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redondo616
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在時下流行的《貨幣戰爭》、《石油戰爭》等陰謀論中,現在的次貸危機就是70年代佈雷頓森林體系解體一樣,同樣有以石油價格的大起大落作為經濟環境,也一樣有六日戰爭引發的中東動蕩和俄格戰爭下的裏海能源通道危機,美國人原先主導的世界經濟體系中的堡壘開始一個個爆炸,原先以美元信用的機制開始要重新計算,美國人這一個世界最大的債主開始對原來的機制爽約抵賴,各國對美國的外匯儲備要重新衡量,原先產業產生的利潤累計的財富開始一夜灰飛煙滅
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非常不錯的科普文章,
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gypgypgyp
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riquelme
ThanksYST(台灣省)

(標題話說了半句,現在補齊下半句)

但是要說金融專業來看的話有幾個非常嚴重錯誤要指出。

 

第一個問題債券的打包(securities

債捲打包的過程是:

1挑選同種債捲

2進行風險分類(比如房屋貸款就要考慮區域風險或者首付比例一類的。考慮風險類型是因為預防類似於災害一類對於債捲有突發性影響的事件,打個比方如果紐約地震,那麼紐約的房貸雖然收不回來了但是夏威夷的房貸還可以收回。)

3把不同風險類型的債捲放在一個pool裏面以規避風險,換句話說就是幾百個幾千個不同風險類型的貸款組成一個巨額債捲。

4把巨額債捲分拆販賣,同時給於不同的等級配合不同的利率。其中信用越高的債券擁有越低的利率,同時擁有越高的優先權。優選權就是當發生違約的時候高等級債捲優先拿到利息和本金。

以上就是基本的打包過程。

因為債捲包含了幾百上千個不同類型的房貸,所以個別的斷供對於AA級債捲(通常最高等級的次貸債捲是AA級)根本沒有影響,損失全部由Junk bond的購買者承擔。(當然 Junk Bond的利率是非常高的)所以樓主假設的情況是不現實的。養老保險一類的投資公司基本上是只購買AA級債捲,至於Junk Bond則一般是Hedge Fund的選擇。

另外加幾句題外話

中國的金融系統與1970年的美國(或者說1938年的美國)有著極大的不同,說具體一點就是美國的立法嚴重影響美國銀行的跨洲發展。(具體請參見30年以前或更早的Fed關於跨洲銀行的法規)這也是為什麼美國政府要設立Fannie Mae的原因,只有可以在整個美國開辦業務的銀行(或者是類似於銀行的機構)才能完成債捲的系統性風險規避,另外完成房貸債捲化。(可能詞用的不準確,學習時都用的英文。見諒了)而且這個機構還要可以規避Fed對於DTAdeposit taking authority即接受存款機構)的法律管理。而中國遍佈全國的銀行自建國初就有,而法規中的小差別就更多了。

2 CDS

CDS本身並不涉及債券的買賣,只不過是一種保險工具。另外保額取決於2個因素公司本身信用等級,債捲信用等級以及市場供求。提供CDS的公司基本都是AA級信譽,所以價格波動應該解釋成其他理由而不是公司本身信用等級的變化。以下是詞典關於CDS的定義。

Credit default swap

From 路透金融詞典

A credit default swap is the simplest type of credit derivative. Basic CDS contracts are similar to insurance. They allow one party to buy protection against a company or country defaulting or restructuring debt over a certain period of time. The buyer of default protection pays an annual fee in basis points based on a notional amount to the contract seller. If a default occurs, the protection buyer can hand over the defaulted bonds to the contract seller and receive their par value. The contracts can also be cash settled with no transfer of bonds. CDS spreads are similar to regular corporate bond spreads in reflecting the market's view of default risk. The most commonly traded contract is a five-year, but maturities range from one year to 10 years.

3關於Lehman brotherAIG和保爾森

Lehman brother破產案是美國歷史上最大的破產案。其實保爾森一開端並不是不想管Lehman brother,只不過雷曼出事的同時美林也要倒而且美林的規模大過雷曼。(美林的資產狀況也比雷曼強一點,雷曼的資不抵債流言從年初就有了)。Fed全力以赴的去給BOA合並美林作擔保了。(其實就是收購)除了這2個一起出事的投行外,Fed基本把其他的大型機構都保了下來(從熊斯通,2房,美林,AIG的結果來看)這次雷曼真的是太背了。另外雷曼債捲的投資者因該也有所損失,雷曼的資產負債表上資產負債都是6000多億美元。他的資產隨便貶值個5%就屬於法律上的破產,以現在的美股/期貨油價來看很難補齊缺口。即便現在經濟形勢沒那麼差面對6000億美元資產清盤的情況也會出現下跌的趨勢。

再一個另外

我想強調一下

2房做的是premium loan業務,premium loan有很多的信譽審查以及首付的要求,負資產斷供的實例只是極少數。所以2房發行的premium loan bond是非常安全的。

下面大家可以靜等消息看看wachovia/morgan Stanley/Washington Mutual誰是下一個吧 。呵呵 開心看戲

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



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遍地黃金
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ThanksYST(台灣省)

天機不可洩露。

華兒街是應許之地,充滿蜜糖和牛奶。

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