【經濟日報╱黃日燦】 2011.07.29 03:46 am 
 
每次有大股東參與的併購案，就有人高喊小股東權益保障，這個議題顯然應該受到重視。不過，小股東屬性不一，有長期投資持股者，也有短線投機操作者，各有不同的動機和目的，很難同等看待。因此，探討小股東權益保障，恐怕不宜完全從「同情弱者」的心態出發，而應講求大小股東彼此權益的平衡。

各國對大小股東之間權益平衡的保障，大都是以通過議案所需表決權數的高低來具體落實。譬如說，一般事項只需要股東過半數股份支持即可通過，以確保大股東主導經營公司的權益；但若屬重大事項，則可能要求股東三分之二或甚至四分之三以上股份的支持才可通過，甚至要求若干議案應特別有小股東若干比例（三分之一或過半數等等）的支持。

我國法制亦不例外。早年，我國法令規定公司合併需有四分之三以上股份出席，出席股份過半數表決支持才可通過。後來，為鼓勵企業合併，於是修法將門檻調降到三分之二股份出席，出席股份過半數通過，或者二分之一股份出席，出席股份三分之二通過即可。

依照目前的合併表決門檻，大股東進行管理階層收購時，只要透過公開收購取得三分之二或甚至二分之一股份，就幾乎穩操勝算，可以通過合併案。反對合併的小股東只有兩個選擇：提早下車在公開收購時應賣出脫持股，或者堅持到底再透過異議股東收買請求權要求大股東收買其持股。

從實務觀點而言，小股東依這兩個選擇出售持股所得價款大致相同。因此有些小股東，主張目前合併表決門檻訂得太低，而主管機關似也認同呼應，忘了幾年前調降門檻鼓勵合併的立法意旨。

當然，立法不合時宜，是可以而且應該修正。若認為現制不足保障小股東權益，當然可以考慮修法，但在調整同時不可輕忽大小股東之間權益的平衡，否則事理難平，非公司永續經營之福。

值得注意的是，我國立法品質似乎每況愈下，考量各方利害常欠周詳，亟待各界共同努力提升。譬如說，企業併購法就合併事項的表決，排除了公司法中股東若有利害衝突應予迴避的規定，當時的立法理由說「合併通常係為提升公司經營體質，強化公司競爭力，故不致發生有害於公司利益之情形」。

這個立法理由令人啼笑皆非，因為合併對企業經營的利害很難一概而論，而合併以外的其他併購方式（如股份轉換等等）也可能對企業經營有利，為何獨厚合併而薄其他併購方式？

論理而言，股東是否有利害衝突應予迴避，是個很值得深思的問題。公司的董事或經理人與公司之間有法律上的委任關係，對公司負有忠實執行職務等義務，因此有利害衝突的可能以及因而產生應該迴避的問題。

股東則大不相同。股東對公司或對其他股東並無任何法律上的委任關係，並未負有任何忠實執行職務的義務。因此，股東在本質上並無利害衝突應予迴避的問題。

仔細檢視，很多所謂「大股東利害衝突」的情況，其實都是「小股東權益保障」的問題，與其捨近求遠從「大股東利害衝突」的角度去尋覓解決之路，不如直截了當從「小股東權益保障」的方面去推敲加強之道，對症下藥，才能根治問題。

（下，作者是美國哈佛大學法學博士，眾達國際法律事務所主持律師。本文為作者個人意見，不代表事務所立場。）
 

【經濟日報╱黃日燦】 2011.07.22 03:44 am 
 
值得一提的是，主管機關能夠針對國際私募股權基金祭出七大審理原則，全因經濟部投審會有權批准僑外投資來台案件，而且相關法律對投審會准否這些案件並未訂定明確的審理標準，因此投審會的審理有極大的行政裁量權。即使這些案件完全符合國內其他法令規定，投審會仍可以政策考量為由而駁回投資申請。

譬如說，遨睿收購國巨案，其公開收購的程序完全符合國內公司及證券法律規定，已回覆應賣的股東持股也達69％，超過了決議合併所需的表決門檻，在完成收購後應可順利通過合併案。假如遨睿是國內公司，本案應可「輕舟已過萬重山」，投審會或其他主管機關似乎無由置喙。

因此，投審會針對國際私募股權基金祭出七大審理原則，暫且不論其內容是否妥適，其結果是內外資處理標準不一，是否恰當，值得商榷。

6月24日，亦即遨睿公開收購國巨股份延長期限後的截止日，投審會駁回遨睿的投資案。依照公開收購法令規定，遨睿在一年內不得再行發動公開收購國巨股份。遨睿收購案符合法定程序及條件卻鍛羽而歸。

看來國際私募基金參與國內管理階層收購，在主管機關眼中仍是票房毒藥。2007年凱雷私募基金與日月光大股東張虔生聯手收購日月光案，也因主管機關遲不決定，最後以破局告終。

不過2006年橡樹資本私募基金與復盛大股東李後藤聯手收購復盛案，就幸運輕鬆過關。復盛在管理階層結合私募基金收購下市後，迄今已有五年光陰，經營結果如何，主管機關及其他有心人士不妨加以追蹤考查，應是國內難得的實踐案例，有重大參考價值。

另外好奇的是，假如管理階層收購不是結合私募股權基金，而是與外國產業大廠聯手，主管機關是否就會有不同評價呢？假如管理階層收購案，無論與誰聯手，得到全部或絕大多數股東的支持，那主管機關還有立場干預嗎？

這些都是可能發生的實際情況，主管機關應提早通盤考量，訂定處理方針，以免頭痛醫頭，腳痛醫腳，治標而不治本。

（下，作者是美國哈佛大學法學博士，眾達國際法律事務所主持律師。本文僅為作者個人意見，不代表事務所立場。）
 

【經濟日報╱記者蔡佳妤、楊毅／台北報導】 2011.07.13 09:53 am

普華商務法律事務所合夥律師楊敬先。
記者楊毅／攝影

普華商務法律事務所合夥律師楊敬先昨（12）日表示，為避免發生類似國巨案收購爭議，「管理層收購」（Management Buyout,MBO），政府應修正法規，朝兩大方向著手，提升資訊揭露程度，以及強制設置專門委員會，由獨立董事處理併購案件。

私募基金遨睿（KKR）收購國巨案日前遭經濟部駁回，楊敬先接受本報專訪，提出管理層收購的建議，希望保障小股東權益，避免讓業者無所適從、國際私募基金卻步。以下是專訪紀要：

問：國巨案失敗對產業界或資本市場造成的影響？

答：事實上，台灣MBO交易成功率高於失敗率，目前失敗案例只有凱雷收購日月光，及KKR收購國巨等兩件。

日月光案失敗原因，主要是主管機關顧慮，一旦身為世界第一大封測廠的日月光從我國資本市場下市後，若再跑到其他國家掛牌，恐怕產生國內資本市場弱化的負面效應；國巨案被擋下來，則是不難看出主管機關有保護小股東權益的政策考量。

MBO下市交易，本質上即存在「利益衝突」問題。無論大股東或管理階層，對於公司未來發展遠景，一定比小股東清楚，若其欲透過MBO下市享有更好獲利，卻不分享給小股東，便容易產生很大爭議。

業者本來就可自行選擇上、下市，這涉及商業自由與投資判斷，一旦政府過度限制、干預未必是好事、也有適法性疑慮，不利商業環境健全化發展。從國巨案顯示，國內主管機關、投資人和管理階層等，對MBO經驗都不夠，但MBO交易案勢必還會發生，利益衝突也會存在，最好方式就是儘快修訂遊戲規則，加強國內併購法規的穩定性和信賴度。

問：現行國內併購法規應如何修正？

答：主要可有兩大方向。第一，要求業者升高資訊揭露程度，例如公開財務顧問對於併購價格合理性意見書、私募基金的鑑價報告、經營階層或大股東聲明交易案對小股東的公平性、及公司未來營運或再上市計畫等。利害關係人即可均處「資訊平等」狀態下，小股東可自行判斷作出投資決策，無法怪罪到政府或法律上。

第二，應強化「程序正當性」保障小股東權利。現階段法律只限制大股東和董事代表應作到利益迴避，但對MBO應有更高層次要求，主管機關應修法強制公司設置專門委員會，由獨立董事組成，負責處理併購案件，包括委任財務顧問、在收購過程中代表小股東與大股東協商、對併購價格合理性看法、資訊揭露是否充分等，若有中立機構介入，預期MBO案也較不會受到外界挑戰。

問：國巨收購案破局後，目前業者應如何因應MBO交易案？

答：在尚未修法前，業者應主動、自願性升高資訊揭露程度，處理MBO時應對外說明詳細規劃，像是未來公司重新上市或併購計畫等，才能說服小股東和主管機關。

儘管現行併購法法令和上市櫃公司治理實務守則中都有相關規定，但多為建議性質，無實際拘束力，若能透過修法提升到法律層級，可望讓未來國內MBO交易案往較正面方向發展。

閱報秘書／管理層收購

管理層收購（Management Buy-out，簡稱MBO），是指公司管理階層計劃將該公司私有化的行為。公司高級管理層從金融機構或風險投資得到資金的支持，從公開市場上買下公司很大比例的股權，甚至全部股權，以達到控股程度。贊成者認為可降低代理成本，集中股權能激勵經營管理；反對者則認為管理階層挾經營權優勢，趁標的公司低價時收購，會使小股東權益受損。 （蔡佳妤、楊毅）