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尷尬的中國外匯儲備︰2萬億美元儲備是錯誤之舉
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rendao
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muguet

英國金融時報首席經濟評論員馬丁8226;沃爾夫(Martin Wolf)/債權國正擔心自己的資金安全。正是這一點,將上周的兩大經濟新聞聯系在了一起︰德國總理安格拉8226;默克爾(Angela Merkel)對各大央行——包括自己所屬的歐洲央行(ECB)——推行的貨幣政策進行抨擊;

  而首次訪華的美國財長蒂姆8226;蓋特納(Tim Geithner)則面臨這種壓力︰試圖讓東道主相信,中國所持的美國國債是安全的。但果真如此嗎?答案是︰債權國只有促成對全球國際收支平衡的調整,才能保證債權的安全。債務國要麼將通過出口擺脫此次危機,要麼被迫采取某種形式的違約。債權國必須從中做出選擇。

  德國與中國有許多共同點︰它們擁有全球規模最大的經常賬戶盈余——2008年分別為2350億美元和4400億美元;兩國都是制造業出口大國,因此都因負債過高的出口對象國的需求崩潰深受其苦。兩國都覺得吃了大虧。它們想不通,憑什麼它們的客戶任由自己走到破產境地,本國善良的人民就要因此遭殃?

  同時,德國與中國也截然不同︰德國是全球具有高度競爭力的制造業生產國。但它同時還是一個地區大國。1999年以來,一直與其鄰國分享資金。德國的問題在于,鄰國以私人部門為主的過度支出,抵消了它的盈余。眼下既然借款人已破產,這些國家的內需也就一蹶不振。這導致了財政赤字的大規模擴張,歐洲央行也因此施壓,要求各國采取更寬松的貨幣政策。這促使默克爾采取削弱德國央行獨立性的舉措,以捍衛更關鍵的貨幣穩定目標。

  德國可能是歐洲最重要的經濟體。而中國則是一個新興超級大國。盡管中國無意為之,但它已經撼動了全球經濟。要將這個活力十足的龐然大物融入全球經濟,需要進行大規模調整。在所有關于如何持續擺脫此次經濟危機的討論中,這一點已表現得十分明顯。

  高盛(Goldman Sachs)近期的一篇論文——不幸的是,這篇論文沒有公開——就中國崛起對全球經濟的影響,提出了頗具吸引力的見解*。特別是,這篇論文拓展了對于“全球失衡”作用的分析,我(和許多其他人)曾就此撰文。

  這篇文章指出了當前十年中全球經濟的四大特點︰全球經常賬戶失衡急劇惡化(特別是新興經濟體出現了巨額順差);全球各類債務的名義及實際收益率下滑;全球實物資本的回報率上升;“股票風險溢價”——指股票回報率與債券實際收益率之差——上升。我想要再補充一點︰許多制造產品的美元價格面臨強大的下行壓力。 

  這篇論文辯稱,標準的“全球儲蓄過剩”假設,有助于解釋前兩個特點。實際上,文章指出,當前流行的替代方案——過于寬松的貨幣政策——無法解釋長期實際利率一直處于低位的問題。但文章補充稱,這種假設未能解釋第三和第四個(或我提出的第五個)特點。

  本文指出,全球有效勞動力供應大幅增長,以及新興市場新債權國極度的避險意識,闡釋了第三、四個特點。正如文章所言,“海外淨資產的累積,完全可以用公共部門收購來解釋……它們主要流入了外匯儲備”。亞洲新興經濟體——首先是中國——支配著這種流動。

  巨額資金外流是政策決定的結果,其中最重要的是匯率機制。維持較低匯率的決定,同時也會限制許多制造品美元價格的上漲。我要補充一點,2000年股市泡沫的破裂也加大了股市的感知風險,因而增強了那些被認為較安全的信貸工具的吸引力,我們曾在本世紀初目睹了這些工具的迅猛發展。薪資壓力可能也助長了對借貸的依賴,因而助長了本世紀初的信貸泡沫。

  這篇文章的作者總結道,新出現的儲蓄過剩造成債券收益率處于低位,由此引發了瘋狂的貸款行為,我們現在看到了這種行為的後果。國際貨幣基金組織(IMF) 在最近的《全球經濟展望》(World Economic Outlook)中指出,如果監管更完善,造成的麻煩本來會小一些,此言不謬。但一些人必須借這筆錢。如果不是家庭,誰還會這樣做呢?是財政赤字規模更大的政府,還是本已利潤豐厚的公司呢?與愚蠢、貪婪和監管不力一樣,這也事關宏觀經濟層面。

  這個故事並非只是歷史。它與全球擺脫此次危機有著密切關系。當今經濟的主要特點——坦率的說——是昔日的私人借款者已經破產。為了維持支出,央行正被推向默克爾所懷疑的貨幣“噴射”,而政府被推向反儲蓄(dis-saving),以抵消人們期望的私人儲蓄上升的影響。

  如今,德國希望保住其貨幣價值,中國則急切希望保護其海外資產的價值。這些目標是可以理解的。然而,要實現這些目標,債務國必須穩定其經濟,同時不引發另一輪揮霍性的私人借貸,或導致政府債務無限制地增加。這兩種方式最終都將導致違約、通脹或兩者兼而有之,從而給債權國造成損失。債務國唯一的選擇是通過收入擺脫危機。從整個國家的層面來說,這意味著淨出口大幅上升。但在活力充沛的全球經濟中,債務國要想達到這一目標,相對于供應而言,順差國家就必須大力擴大需求。

  在我看來,中國決定累積約2萬億美元的外匯儲備,是錯誤之舉。如今,中國可以選擇。如果中國希望其對美國的債權安全,就必須促成全球收支平衡的調整。如果中國及其它順差國家希望出現巨額順差並累積大量金融債權,它們應預料到違約情況的出現。它們不可能既擁有安全的外國資產,又擁有巨額順差。它們必須在其中進行選擇。這或許看起來有失公平。但誰說生活是公平的呢?

  《儲蓄過剩、資本收益率以及避險意識增強》(The Savings Glut, the Return on Capital and the Rise in Risk Aversion),2009年5月27日

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